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Romain Boscher: «Le capitalisme d’Etat s’impose partout.»

Emmanuel Garessus
Publié lundi 27 avril 2020 à 10:09
Modifié lundi 27 avril 2020 à 10:10

L’investisseur doit écarter les entreprises qui risquent d’être sous tutelle étatique dans un cadre proche d’une économie de guerre, avance Romain Boscher, responsable des investissements en actions chez Fidelity International

Géant mondial des fonds de placement, Fidelity est un groupe créé et géré par la famille Johnson et spécialisé dans la gestion active. Son organisation est particulière. L’entité américaine, Fidelity Investments, avec 8300 milliards de dollars sous gestion, se concentre sur le marché local. Fidelity International, une société entièrement indépendante, couvre le reste du monde et gère 435,7 milliards d’euros d’actifs pour 2,4 millions de clients.

Romain Boscher, responsable mondial des investissements en actions de Fidelity International, compare la crise à la situation de la France sous l’Occupation et recommande à l’investisseur de définir les groupes qui survivront.

Le Temps: Quelle est la toile de fond de la crise boursière?

Romain Boscher: Nous nous éloignons des conceptions habituelles. Ce n’est pas une récession classique. Deux cygnes noirs, définis comme deux événements imprévus à faible probabilité et fort impact, ont déclenché la récession, à savoir la chute du prix du pétrole et les conséquences de la pandémie. On ne peut comparer les impacts financiers de 2020 à ceux de 2008, 1987 ou 1929.

Quelle est la référence correcte?

Le référentiel est 1918, lors de la grippe espagnole, et une économie qui ressemble, en France, aux années d’Occupation, celle des années 1940. On a alors fait marcher la planche à billets, sous contrainte d’offre et la bourse a vu sa valeur quintupler. Il importe d’évaluer l’effet de la récession actuelle sur les entreprises, mais attention à ne pas se faire tromper.

Pourquoi?

S’il y a un effondrement des bénéfices des entreprises, quelques poches restent à l’écart, par exemple dans la santé, la technologie, la consommation. Lors de la première phase de baisse, tout s’est effondré, et lors de la 2e phase, certains pans de la cote ont retrouvé leur niveau d’avant la crise, comme Amazon et Walmart. Il faut distinguer entre les secteurs et même entre les valeurs du même secteur. Par exemple, dans les compagnies aériennes, Ryanair est la seule qui rembourse les billets plutôt que de proposer un report ou un bon d’achat. L’investisseur doit trouver celles qui vont survivre et celles qui seront nationalisées ou devront être recapitalisées. La bonne question à poser à une entreprise est de savoir combien de mois elle peut résister sans rebond économique.

Quel sera le type de reprise?

Après quarante ans de désinflation, nous voyons revenir des scénarios inflationnistes. Il ne faut pas rester à la surface des indices de prix. Certes, le pétrole a chuté, si bien que l’inflation baisse, mais le recul est virtuel parce qu’il intègre des biens que vous ne pouvez plus acheter. Par contre, les prix des biens qu’il est possible d’acheter augmentent de 3 à 5% et parfois davantage. Nous nous rapprochons d’une économie de guerre. Il n’y aura pas une seule reprise, mais trois. Le cœur de l’activité va repartir en racine carrée. Nous assisterons à une reprise brutale avant de rester longtemps sur un plateau d’environ 20% inférieur au sommet d’avant la crise. Nous aurons deux typologies de reprise. Il y aura de vraies reprises en V pour les acteurs qui profitent de la numérisation et des nouvelles technologies. Et d’autres valeurs resteront à des niveaux très bas, comme les financières et les pétrolières.

Quand dépassera-t-on les plus hauts d’avant la crise?

Le retour au sommet ne se produira pas avant fin 2021 car de nombreux acteurs ne profiteront pas de la reprise et ne pourront pas se relever. N’oubliez pas que pour profiter du rebond, il faut d’abord survivre à la crise.

Qu’en sera-t-il de la répression financière?

La répression financière, laquelle conduit à une ponction de l’Etat sur l’épargne, va se poursuivre. Elle ne se limite pas aux taux négatifs des obligations. Elle s’étend maintenant aux dividendes et aux rachats d’actions qui deviennent politiquement contraints.

Quelle forme prendra l’interventionnisme?

Le capitalisme d’Etat gagne du terrain partout. Or, en Chine, la croissance est massive depuis des décennies mais l’actionnaire est assez faiblement rémunéré, du moins celui des entreprises cotées appartenant à l’Etat. Dorénavant, nous devrons réviser nos grilles de lecture et écarter des portefeuilles les entreprises qui risquent d’être sous tutelle étatique. Mieux vaut être porteur d’obligations de ces entreprises. Le nouveau régime économique comprendra davantage de volatilité et la réapparition de risques oubliés (inflation, faillite et répression financière).

Quels sont les gagnants et les perdants?

Sous l’angle géographique, jusqu’ici la zone défensive couvrait les Etats-Unis puis le reste du monde développé. Cette fois, la zone la moins chahutée est l’Asie. Au niveau des secteurs, les principales lignes de séparation seront tirées entre les survivants sains et ceux qui seront sous tutelle étatique. L’investisseur devra employer le prisme de la solidité des bilans pour distinguer les actions.

Est-ce que la durabilité (ESG) est confortée par la crise ou renvoyée à plus tard?

L’approche durable devient incontournable. Pour moi, les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) s’intègrent sous un thème générique qui regroupe l’innovation et la croissance future. Les acteurs mal notés par l’ESG n’innovent pas et leur action périclite. Regardez les énergies fossiles. La chute de consommation d’énergie est spectaculaire, par exemple de 10 à 20% dans l’électricité. Mais les énergies renouvelables sont assez stables et les fossiles s’effondrent. L’approche ESG révèle que ceux qui sont en mode d’innovation se défendent 1000 fois mieux. D’ailleurs pour le pétrole, je n’excluais pas des prix négatifs, comme pour les taux.

Amazon au plus haut, est-ce aller trop vite?

Amazon ne devrait pas subir de déconvenue sur son activité. Mais la valorisation est élevée, comme celle d’autres valeurs technologiques, tel Netflix. Nous avons préféré accumuler d’autres valeurs de croissance dont les prix avaient corrigé fortement, comme Roche et Ericsson.

Quelle est la proportion de sociétés qui appartiendront aux survivants?

La proportion se lit sur le marché du crédit, où plus du tiers des émetteurs sont en risque de dégradation et donc de devenir junk bonds ou de défaut. Un tiers de la cote est donc sujet à caution quant à sa capacité à survivre sans recapitalisation et sans aller au-delà d’une suspension du dividende. Nous en trouvons dans tous les secteurs et pas seulement dans le monde pétrolier. Nous pensons aussi à l’industrie lourde, comme la sidérurgie, les mines, l’automobile et les bancaires car le stress financier sera transmis au bilan des banques, et plus généralement les acteurs qui avaient abusé de la dette et donc de l’effet de levier.

Dans les fonds de placement, où est allé l’argent?

La chute des cours est venue initialement de facteurs techniques, produits dérivés et structurés en tête, plutôt que des détenteurs de fonds de placement investis en actions car ceux-ci n’ont pas paniqué. Deuxième facteur positif, au lieu de vendre au plus bas, les épargnants sont repassés à l’achat ces derniers jours en espérant revivre le scénario de 2008. Le segment des fonds de placement qui bénéficie de l’engouement actuel est celui de la dette à haut rendement, d’autant que la Fed a décidé d’en acheter. En revanche, les acheteurs sont plus sceptiques sur les marchés émergents parce qu’ils interrogent la solidité de ces Etats qui ont moins la capacité de soutenir les entreprises et dont la devise est fragile. Les actions sont redevenues en vogue par opportunisme, quête de rendement et dans un souci de rééquilibrage des portefeuilles.

L’après-coronavirus pourrait tourner le dos à la mondialisation. Qui en profitera?

Cette tendance profitera aux entreprises qui ne sont pas confrontées aux problèmes de frontières. C’est un argument supplémentaire en faveur du monde dématérialisé, plus exactement de la combinaison du numérique et du local, soit du «digi-local», la capacité à commander par internet des produits qui viennent d’assez près, le secteur des télécoms jouant un rôle clé dans la jonction.

On privilégie aujourd’hui les produits de première nécessité. Que pensez-vous des perspectives du luxe?

On a tort de croire que le luxe n’a pas d’avenir. Les individus qui pensent que les comportements seront durablement impactés par la crise risquent des désillusions. Je constate un appétit très fort pour renouer avec une consommation de plaisir. On n’est pas durablement en économie de guerre. En Chine, on assiste à une explosion de la demande pour les soins, les cosmétiques, moins pour les vêtements. Le luxe est reparti très vite dès la réouverture des magasins. En Chine, l’engouement pour l’automobile traduit aussi une défiance envers les transports en commun, pour des raisons sanitaires.

Que penser des compagnies aériennes?

C’est un secteur qui aura beaucoup de difficultés même après le déconfinement. Les contraintes demeureront durant des mois. Les loisirs, la restauration, le transport aérien resteront longtemps affectés et risquent d’être sous tutelle étatique, ce que nous n’aimons guère en tant qu’actionnaire. Mieux vaut privilégier un acteur qui pourra survivre sans l’aide de l’Etat, comme Ryanair dans le transport aérien.

La confiance envers les banques centrales semble baisser. Les marchés ont chuté malgré le «Greenspan put» et le «Bernanke put» non?

Je ne suis pas d’accord avec vous. Le Fed put est plus présent que jamais. En 2008, on a attendu la faillite de Lehmann pour intervenir massivement. Cette fois, les autorités sont intervenues avant les premières faillites, y compris dans les obligations à haut rendement. Nous sommes passés du trop peu, trop tard au possible, trop, trop tôt. Il faut tout de même laisser le phénomène schumpeterien de destruction créatrice faire son œuvre. Le risque n’est pas seulement l'aléa moral, mais aussi la perte de compétitivité. Des interventions qui sauvent tous les acteurs n’améliorent pas les perspectives de croissance. Beaucoup d’acteurs, sans faire faillite, pourraient devenir des zombies sans profitabilité.

Les plans de relance profiteront-ils aux zombies ou aux autres?

Ils profiteront aux deux groupes, mais pas au même titre. Lorsque vous autorisez l’entreprise qui est en risque avéré de faillite de rester en mode zombie, c’est une bonne idée d’acheter les obligations avec un taux de rendement de 10-12%, mais sûrement pas d’être actionnaire. Le plan de relance pourrait aussi soutenir la demande et profiter aux actions des sociétés de consommation, des télécoms, de technologie, du luxe et des cosmétiques.

Profil

1972 Naissance à Paris.

1990-1995 Maîtrise en sciences de gestion de l’Université Paris-Dauphine et master en finance de l’Essec

2000-2009 Gérant actions puis directeur des gestions actions et enfin CIO et directeur général adjoint chez Groupama

2011-2018 Responsable mondial des gestions actions chez Amundi Asset Management

Mai 2018 Responsable mondial des investissements en actions, basé à Londres

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Extrait :

Au Cambodge, les conséquences de la pandémie de coronavirus sont plus économiques que sanitaires. Fin avril, le pays ne comptait que 122 cas de Covid-19, dont 119 guérisons et aucun décès, pour une population de 15 millions d’habitants. Mais l’important secteur textile, qui représente 40% du PIB, est, lui, fortement mis à mal. La faute à l’effondrement des commandes passées par les grandes marques d’habillement qui sous-traitent leur production dans les pays à bas coût d’Asie, notamment au Cambodge.

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